할인 된 가격 4 - 셀트리온의 적정 주가 분석

서정진 회장과 셀트리온홀딩스 및 셀트리온스킨큐어는 지난 4월 각각 500억 원, 1천억 원, 500억 원 규모의 주식 취득을 결정했다. 임직원도 약 400억 원 규모의 우리사주 매입에 동참했다. 이로써 회사의 자사주 매입은 이번이 7번째. 규모만 6천500억 원가량이다. (팜 데일리 2025년 6월 27일자 뉴스에서 인용)

기업의 오너들과 임직원들이 자사주 매입에 나설 때는 경영환경이 악화되거나 주가가 지극이 저 평가 되었을 때 기업운영에 대한 자신감을 드러내기 위해 실시 될 때가 많습니다. 지난 코로나 시기에 정의선 현대자동차 회장이 자사주를 매입 한 것이 대표적인 사례입니다. 2020년 3월 경 사흘 간 현대차와 모비스의 주식 677억원을 사 들였는데 5개월 뒤 900억원에 가까운 수익을 거둔 것으로 알려졌습니다. 관세협정과 약가인하 문제로 시장에 불확실성이 이슈가 되자  시장의 불안감을 해소하기 위한 차원에서 셀트리온 임직원들과 서정진 회장이 자사주 매입에 나선 것으로 보입니다. 대개의 경우 자기 회사의 실적과 미래에 대해서는 가장 잘 아는 오너들과 임직원들이 자사두 매입에 나설 때 같이 동참하면 수익으로 연결 됩니다. 이 참에 저도 한번 적정가치 즉 내재 가치를 한번 살펴 보도록 하겠습니다. 

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셀트리온은 1973년에 설립되어 2010년 코스피 시장에 상장된 대한민국 대표 바이오 제약 기업이다. 생명공학 기술과 동물 세포 대량 배양 기술을 기반으로 항암제를 포함한 다양한 단백질 치료제를 개발하고 생산하는 데 주력해 왔다. 셀트리온의 핵심 역량은 고품질의 바이오의약품을 합리적인 비용으로 시장에 공급하는 바이오시밀러에 있으며 , 이를 통해 국내외 환자들에게 치료 혜택을 제공하고 있다.  

 

Overview of the Biopharmaceutical Market Landscape

글로벌 바이오 제약 시장은 지속적인 성장세를 보이며, 특히 바이오시밀러와 혁신 신약 개발 분야에서 두드러진 발전이 이루어지고 있다. 바이오시밀러 시장은 오리지널 의약품의 특허 만료와 의료비 절감 압력으로 인해 빠르게 확대되고 있으며, 고품질의 바이오시밀러는 전 세계 환자들에게 합리적인 비용으로 치료 기회를 제공하는 중요한 역할을 수행한다. 한편, 미충족 의료 수요를 해결하기 위한 혁신 신약 개발은 막대한 연구개발 투자와 높은 위험을 수반하지만, 성공 시에는 막대한 시장 가치와 수익을 창출할 수 있는 잠재력을 지닌다.  

셀트리온은 이러한 역동적인 시장 환경 속에서 독보적인 위치를 차지하고 있다. 바이오시밀러 분야에서의 견고한 시장 지배력과 성공적인 상업화 경험은 안정적인 현금흐름을 창출하며, 이는 고위험-고수익의 신약 개발에 필요한 자금을 조달하는 기반이 된다. 특히, 미국 시장에서 신약으로 인정받은 짐펜트라의 출시는 셀트리온이 바이오시밀러를 넘어 혁신 신약 기업으로의 전환을 성공적으로 이끌고 있음을 보여주는 중요한 사례이다.

 

Financial Structure

구분	2024년	2025년 1분기	2025년 2분기	2025년 상반기
매출액	3조 5,573억 원	8,419억 원	9,615억 원	1조 8,034억 원
영업이익	4,920억 원	1,484억 원	2,425억 원	3,909억 원

 

견고한 매출과 영업이익의 성장은 셀트리온의 뛰어난 능력이다.  2025년 상반기 영업이익율은 21%로 2023년 영업이익율 29.9% 보다 다소 감소한 수치이다. 이는 셀트리온 헬스테어 합병 이후 발생한 감가상각비의 영향 때문이다. 매출원가율 개선 및 고수익 신제품의 매출 비중이 늘어나고 있으므로 영업이익율은 점차 개선 될 것으로 보인다. 

 

Balance Sheet Health

기업신용평가 A1으로 높은 평가를 받고 있으며 부채 비율은 16%로 매우 건전한 재무구조를 가지고 있다. 

자산	부채	자본
21조 552억 원	3조 4,752억 원	17조 5,801억 원

 

Core Business Segment Analysis and Valuation

A. Biosimilars Division: Established Portfolio & Market Leadership

셀트리온의 바이오시밀러 사업 부문은 회사의 안정적인 수익 기반을 형성하는 핵심 축이다. 광범위하고 성공적인 제품 포트폴리오를 통해 글로벌 시장에서 강력한 리더십을 확보하고 있다.

Product Portfolio 

◈  램시마 (인플릭시맙 IV/SC): 램시마는 셀트리온의 글로벌 주력 제품으로, 정맥주사(IV) 제형과 피하주사(SC) 제형이 모두 출시되어 있다. 램시마 IV는 2024년 2분기 기준 유럽 시장에서 60%의 점유율을 유지하며 7년 연속 인플릭시맙 처방 1위를 기록했다.

특히 램시마SC는 전략적으로 매우 중요한 제품으로, 2024년 말 기준 유럽 전체 시장에서 22%의 점유율을 기록하며 4년 만에 점유율을 5배 이상 확대하는 놀라운 성과를 보였다. 독일에서는 2023년 4분기 기준 39%의 점유율을 기록하는 등 특정 국가에서 특히 강력한 침투율을 나타냈다. 램시마 제품군(IV+SC)의 합산 점유율은 유럽에서 71% , 유럽 주요 5개국(EU5)에서는 76%에 달하며 독보적인 처방 우위를 입증했다.  바이오시밀러 시장이 일반적으로 가격 경쟁에 치중하는 경향이 있지만, 램시마SC는 편의성이라는 부가 가치를 통해 프리미엄을 확보하고 공격적인 가격 인하 없이도 시장 점유율을 확대할 수 있는 기반을 마련했다. 이러한 전략은 의사와 환자 모두에게 매력적인 가치 제안을 제공하며, 단일 제형 바이오시밀러 대비 지속적인 시장 지배력과 잠재적으로 더 높은 수익성을 가능하게 한다.  

◈  유플라이마 (아달리무맙 바이오시밀러): 유플라이마는 유럽 시장에서 출시 1년 만에 1%에서 2년 만에 21%로 급성장하며 처방 선두권에 진입했다. 2024년 3분기까지 누적 매출은 2,414억원을 기록하며 전년도 연간 매출을 1.7배 초과 달성했다.  

◈  베그젤마 (베바시주맙 바이오시밀러): 베그젤마는 유럽 주요국 장기 입찰에서 수주 성과를 이어가며 20%의 시장 점유율을 기록, 9개 베바시주맙 제품 중 처방률 2위로 올라섰다. 2024년 3분기까지 누적 매출은 1,438억원을 기록하며 전년도 연간 매출의 2.9배가 넘는 성장세를 나타냈다.  

◈  트룩시마 (리툭시맙 바이오시밀러): 트룩시마는 유럽과 미국에서 각각 30%에 달하는 시장 점유율을 기록하며 견조한 성장을 이어갔다.  

◈  허쥬마 (트라스투주맙 바이오시밀러): 허쥬마는 유럽에서 23%의 점유율을, 아시아 주요국인 일본에서는 69%의 점유율을 기록하며 70% 돌파를 목전에 두고 있다.  

◈  포트폴리오 확장 전략: 셀트리온은 바이오시밀러 포트폴리오 확장에 적극적으로 나서고 있다. 2025년까지 11종의 바이오시밀러 포트폴리오 구축을 약속했으나, 2024년에 이미 이를 달성하는 성과를 올렸다. 나아가 2030년까지 총 22개의 제품 라인업을 구축하여 글로벌 시장 지배력을 한층 강화하겠다는 목표를 세웠다. 이는 지속적인 미래 매출 동력을 확보하려는 의지를 보여준다.  

주요제품의 시장 점유율 요약

약품영	유럽점유율	기타국가	주요사항
램시마 TV	60%	7년 연속 처방율 1위	2025년 5월 국내 1호 블록버스터 약품
램시마 SC	22%	독일에서는 39 %
유플라이마	20%
트룩시마	30%	미국에서의  점유율 30 %
허주마	23%	일본에서의 점유율 69 %

 

렘시마 SC (출처 : 셀트리온)

 

Key Market Dynamics

◈   유럽 시장 지배력: 셀트리온의 주요 바이오시밀러 제품군이 유럽에서 높은 시장 점유율을 유지하는 것은 효과적인 직판 시스템과 경쟁력 있는 입찰 전략의 결과로 풀이된다. 이는 유럽 현지에서 회사 및 제품에 대한 신뢰도와 처방 선호도를 높이는 데 기여했다.

◈   미국 시장 침투 전략: 미국 시장은 유럽 대비 높은 수익성을 제공하는 만큼, 셀트리온은 짐펜트라와 유플라이마 등 핵심 제품의 미국 시장 침투에 총력을 기울이고 있다. 특히 PBM(처방약급여관리업체) 커버리지 확보는 미국 시장 성공의 핵심 요소로, 셀트리온은 이 부분에서 괄목할 만한 성과를 보이고 있다.  

 

 

B. Novel Drug Division: Zymfentra (램시마SC) as a Blockbuster Catalyst

셀트리온의 신약 사업 부문에서 가장 주목할 만한 동력은 짐펜트라(램시마SC의 미국 제품명)이다. 이 제품은 셀트리온의 미래 성장 전략에서 핵심적인 역할을 수행할 것으로 기대된다.

Zymfentra's Strategic Importance

짐펜트라는 세계 최초의 인플릭시맙 피하주사(SC) 제형 치료제로, 미국에서 신약으로 승인받았다. 짐펜트라는 2025년 셀트리온의 연 매출 5조원 목표 달성 과 그 이후 연간 40% 성장을 견인할 핵심 촉매제로 평가된다.  

 

PBM Coverage and Market Access Strategy

◈   빠른 시장 침투: 짐펜트라는 출시 7개월 만에 미국 3대 PBM(Pharmacy Benefit Manager) 모두와 공-사보험 계약을 확보하여 90% 이상의 커버리지를 달성하는 중요한 성과를 이루었다. 미국 시장에서 PBM의 처방 및 보험 적용에 대한 막대한 영향력을 고려할 때 , 이러한 빠른 PBM 등재는 짐펜트라의 상업적 성공 가능성을 크게 높이는 요인이다.  

◈   마케팅 및 인지도: 셀트리온은 짐펜트라의 브랜드 인지도를 높이기 위해 미국 전역에 TV 및 온라인 광고를 송출하는 등 적극적인 마케팅 활동을 펼치고 있다. 이는 미국 시장의 특성상 전문의약품 광고가 허용되는 점을 활용한 전략이다.   짐펜트라가 출시 7개월 만에 미국 3대 PBM 모두에서 90% 이상의 광범위한 커버리지를 확보한 것은 미국 시장에서 이 제품의 상업적 성공 가능성을 가속화할 강력한 선행 지표이다. 셀트리온은 2025년 짐펜트라의 연간 매출액 1조원 달성을 목표로 하고 있다. 

 

 

C. Chemical & Other Businesses: Celltrion Pharm and Emerging Segments

셀트리온은 핵심 바이오의약품 사업 외에도 케미컬 의약품 사업을 영위하는 자회사 셀트리온제약과, 성장 잠재력이 높은 CDMO 및 디지털 헬스케어와 같은 신규 사업 부문을 통해 사업 포트폴리오를 다각화하고 있다.

Celltrion Pharm

◈   사업 개요: 셀트리온제약은 주로 케미컬 의약품의 제조 및 판매를 담당하며 , 국내 시장에 바이오시밀러를 공급하는 역할도 수행한다.  

◈   제품 포트폴리오: 최근 비만 및 생활 습관 변화에 따른 당뇨병 환자 수 증가에 대응하여 당뇨병 치료제 포트폴리오를 꾸준히 확대하고 있다. '네시나메트서방정' 출시를 통해 당뇨병 환자들에게 폭넓은 치료 옵션을 제공하고 시장 내 입지를 빠르게 확대할 계획이다.

◈   재무 기여: 2024년 기준 셀트리온제약의 예상 매출은 약 1조 6,000억원으로 추산된다. 셀트리온은 셀트리온제약의 지분 54.8%를 보유하고 있다.  

 

CDMO (Contract Development and Manufacturing Organization)

◈   전략적 확장: 셀트리온은 CDMO 사업 확장을 위해 2024년 12월 100% 자회사인 셀트리온바이오솔루션스를 설립했다.

◈   매출 잠재력: CDMO 사업은 2028년까지 셀트리온의 전체 매출에 '퀀텀 점프'를 가져올 것으로 기대된다. 이는 고유의 약물 판매를 넘어 안정적인 서비스 기반 수익을 창출할 수 있는 새로운 성장 동력을 의미한다.  셀트리온이 보유한 상당한 제조 인프라(140,000L 규모의 생산 설비 )와 바이오의약품 생산에 대한 깊은 전문성을 활용하여 제3자 계약을 통한 안정적인 서비스 기반 수익을 창출하려는 것이다. 시장 채택, 경쟁, 가격 책정 등 본질적으로 변동성이 크고 위험이 높은 의약품 상업화와 달리, CDMO 서비스는 제조 계약에 기반하므로 더 예측 가능한 수익 흐름을 제공한다.

Pipeline Valuation and Future Growth Drivers

 

A. Advanced Biosimilar Pipeline

셀트리온은 바이오시밀러 포트폴리오를 지속적으로 확장하여 2030년까지 총 22개 품목을 확보하겠다는 목표를 가지고 있다. 

Key Products in Late-Stage Development

◈  유럽 CHMP 허가 권고 제품: 유럽의약품청(EMA) 산하 인체용의약품위원회(CHMP)로부터 긍정적인 허가 권고를 받은 4종의 바이오시밀러는 시장 진입이 임박했음을 예고 한다. 여기에는 악템라(토실리주맙), 아일리아(애플리버셉트), 프롤리아/엑스지바(데노수맙) 바이오시밀러가 포함된다.  

◈  기타 주요 제품: 졸레어 바이오시밀러는 이미 캐나다에서 승인을 받았다. 스텔라라 바이오시밀러(CT-P43)는 내년 3월 미국에서 출시 할  예정이다.  또한, 다잘렉스 바이오시밀러(CT-P55)는 미국에서 임상시험계획(IND) 신청을 완료했다.  

 

 

B. Novel Drug Pipeline (ADC, Multi-antibody, CT-P52)

셀트리온은 차세대 치료제에 대한 전략적 집중을 통해 미래 성장 동력을 확보하고 있다. 특히 ADC(항체-약물 접합체)와 다중항체는 미래 성장의 '쌍두마차'로 지목된다.  

Strategic Focus on Next-Generation Therapies

◈   ADC 및 다중항체: 셀트리온은 향후 5년 내 ADC 사업에서만 3조원 규모의 매출을 창출할 것으로 기대하고 있으며 , 이는 이 분야가 미래의 중요한 수익원이 될 것임을 시사한다. 피노바이오와의 1조 7천억원 규모의 ADC 플랫폼 기술이전 계약을 통해 최대 15개 타깃에 대한 개발 및 상업화 권리를 확보했으며, 첫 마일스톤을 수령했다. 과거 익수다에 대한 지분 투자 도 있었으나, 현재는 자체 ADC 개발 플랫폼 및 기술 확보에 중점을 두며 내부 역량 강화에 집중하고 있다.  

◈   광범위한 신약 파이프라인: 셀트리온은 현재 4종의 신약이 임상 단계에 있으며, 2028년까지 13개의 신약에 대한 임상시험계획(IND)을 제출할 계획이다. 이 중 CT-P52는 자가면역질환 치료를 위한 인터루킨 억제제로, 현재 1상 임상시험이 진행 중인 미공개 파이프라인이다.  

 

Cash Flow Generation and Capital Allocation Strategy

셀트리온은 강력한 잉여현금흐름(Free Cash Flow) 창출에 집중하여 공격적인 파이프라인 개발과 주주 환원이라는 두 가지 주요 목표를 동시에 지원하고 있다. 셀트리온은 2024년 약 1,537억원의 현금 배당과 약 1,025만주의 주식 배당을 결정하며 역대 최대 규모의 배당을 실시했다. 이는 발행 주식 총수 약 2억 1,700만주에서 자기주식 약 1,204만주를 제외한 약 2억 503만주를 대상으로 산정된 것이다. 이러한 주주 환원 정책은 회사의 견고한 재무 상태와 미래 성장에 대한 자신감을 반영한다.

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셀트리온은 바이오시밀러 시장에서의 확고한 지위를 기반으로 신약 개발 기업으로 성공적인 전환을 이루고 있으며, 견고한 재무 구조와 풍부한 성장 동력을 갖추고 있다 셀트리온의 현재 주가수익비율(PER)은 약 8배 수준으로 형성되어 있으며 , 이는 글로벌 및 국내 바이오 산업 평균인 12배 대비 20~30% 낮은 수준이다. 이 회사의 적정주가를 312,000원 ~ 340,000원 으로 제세한다.  참고로 각 증권사들이 목표주가는 220,000원에서 260,000원 사이에 분포되어 있다.

2025년 상반기 실적을 통해 셀트리온의 매출 성장과 수익성 개선이 가속화되고 있음을 알 수 있다. 특히 2분기에는 역대 최대 분기 매출과 영업이익을 달성했으며, 고마진 신규 제품의 판매 비중 확대와 원가율 개선이 나타나고 있다. 유럽 시장에서의 지속적인 점유율 확대와 짐펜트라, 유플라이마 등 핵심 제품이 수익성 높은 미국 시장으로의 빠르게 확장 되고 있는 것은 중요한 성장 동력이다.  AI 및 방대한 데이터를 활용한 신약 발굴, 개발 및 헬스케어 서비스 분야에 대한 셀트리온의 투자는 장기적인 성장을 이끌어 줄 것이다. 의약품에 대한 관세 부과와 약가 인하라는 미국시장에서의 불안 요인이 남아 있지만 창사 이후부터 지속적인 성장을 이루어 온 셀트리온은 능동적인 자세로 시장을 이겨낼 것이며(지난 블로그에서 다룬 바 있습니다.) 머지않아 '한국 최초의 글로벌 빅 파마'라는 타이틀을 달게 될 것이다. 

셀트리온 월봉 챠트

기술적 측면에서 보면 코로나 상승기에 고점을 찍은 이후 2022년 부터 장기적인 박스권을 형성 하고 있습니다. 트리거가 작동 한다면 상승할 에너지가 충분히 모여지고 있습니다. 배당정책에 있어서도 셀트리온은 2027년까지 3년간 평균 "주주 환원율 40%"를 달성하겠다는 목표를 제시했습니다. 2024년 배당수익율은 2025년 5월에 결정된 무상증자(보통주 1주당 신주 0.04주 배정)를 포함 해 약 5.75%의 배당율을 기대할 수 있습니다

제 블로그의 일관 된 투자전략인 장기적인 계획을 가지고 지속적으로 모아가기에 부족함이 없는 회사입니다.

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개인의 인사이트를 정리 한 것입니다. 투자에는 참고 자료로만 사용 하시기를 바라고 다른 의견이 있거나 도움 주실 말씀이 있으시면 댓 글에 남겨 주시면 감사하겠습니다. 2025 년 8 월